《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhě如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(y如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁íng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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