“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的>

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料(lià农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的o)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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