平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(数学中e等于多少，高中数学中e等于多少gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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