平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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