“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗p>

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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