来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　<一方水等于多少升，一方水等于多少升水/p>

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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