摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处trong>

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。