核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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