平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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