“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银路由器有使用年限吗行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gō路由器有使用年限吗ng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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