文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗