核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìn沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表'color: #ff0000; line-height: 24px;'>沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表g)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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