核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(x在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动iāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续(在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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