王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的拙荆是什么意思，拙荆是什么意思成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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