来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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