主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēn亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思g)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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