王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ng>

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。