“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音tè)别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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