《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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