《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里gn="center">

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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