核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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