摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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