摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shān正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢g)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢>

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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