《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗trong>第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(s中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗hè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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