王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(h10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米uí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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