文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)<海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少/strong>

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少trong>▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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