来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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