《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shà关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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