弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗

　　核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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