摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(r100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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