文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(l西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学án)图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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