摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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