摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)西安市城六区是哪几个元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于西安市城六区是哪几个2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2西安市城六区是哪几个-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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