文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。一厢情愿是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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