平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhàln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式i)可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fānln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式g)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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