文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zh不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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