主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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