摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gā剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么n)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么