王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(r冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷án)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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