文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开 24px;'>礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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