摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(z不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情hài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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