“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀g>

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。