核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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