平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù72小时是几天，72小时是几天几夜)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú72小时是几天，72小时是几天几夜)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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