文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负粤西是指什么地方债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(t粤西是指什么地方ǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，粤西是指什么地方多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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