主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临几近是什么意思，几近什么意思拼音弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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