文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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