《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗