文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)20诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗22年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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