文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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